人民币汇率进一步脱离年内低点。在经历了近两月的横盘波动后，离岸人民币汇率在11月3日的日内最大涨幅逾440 基点，并在11月6 日继续下行超200个基点，触及7.27 点位，在岸人民币则于11月6日下午一度突破了7.27，创9月中旬以来新低。本次人民币大涨的契机或是10月美国非农等就业数据大幅不及预期。这带来风险偏好的回归，美元指数与美债收益率均大幅走低。人民币汇率则顺势反弹，脱离了日内交易区间的上限。
人民币汇率由弱转强背后的原因
外部因素的变化是人民币汇率升值的直接原因。外部因素在11月初发生了显著的变化，偏弱的美国经济数据和偏鸽的美联储驱动美债利率和美元指数下行，这是触发人民币汇率升值的直接原因。自非农和失业率等就业数据公布以来，美债利率约下行了约40 个基点，美元指数下跌约0.9%，并向下突破105点位。美债收益率和美元指数均创9月以来新低。在美债利率和美元指数快速回落的背景下，美国对主要非美国家利差收窄，大部分非美货币对美元实现上涨。人民币汇率对美元上涨0.6%，在主要货币中仅强于日元和印度卢比，这或意味着人民币汇率在未来仍有补涨空间。
美债收益率回落的原因有三：一是因为10月经济数据偏弱，二是因为美联储的政策姿态变得不那么强硬，三是因为美国财政部的发债少于市场预期。
在经济数据方面，美国10月ISM 制造业46.7，低于市场预期和前值的49，并结束了6-9月的上行趋势。其中新订单和就业分项出现大幅回落，前者可能反映美国内需降温，后者则主要反映UAW 的***影响。美国10 月就业数据亦显著不及预期，其中新增非农就业15万人，显著低于前值的33.6万人和预期的18万人，8、9月新增非农共下修10.1万人，失业率3.9%，创2022年2月来新高，时薪环比0.2%，不及预期的0.3%。其中***导致制造业就业人数下降3.5万人。在家庭调查中，就业在10月份下降了34.8万人。因此，失业率继续逐渐上升0.1个百分点至3.9%，较1月份周期低点3.4%进一步上升。失业率的持续上升再次加剧了对美国经济衰退风险的担忧。萨姆规则表明，当三个月移动平均失业率相对于过去12个月的低点上升0.5个百分点或更多时，经济衰退已经开始。按照这一标准，三个月移动平均已经上升了0.43个百分点。如果下个月失业率仍在3.9%，那么三个月的移动均值或将越过萨姆规则的衰退识别门槛。
在美联储政策态度方面，11月FOMC 会议声明语气偏鸽，强调将货币政策的累积紧缩、货币政策影响经济活动和通胀的滞后性，以及经济和金融状况等因素纳入考量。鲍威尔在记者招待会上延续了此前观点，即近几个月来，在长期债券收益率上升等因素的推动下，金融状况出现收紧，进而对货币政策路径产生影响。FOMC会议结束后，衍生品市场下调美联储继续加息的可能，且市场预计明年降息幅度从年底最低的60个基点左右大幅走高至接近100个基点。
而在非农数据公布后，市场前移了美联储降息启动的预期时点，年内继续加息的可能性不足5%。
在债券发行方面，美国季度再融资尘埃落定，长期限债券供给并未超出市场预期。美国财政部分别在北京时间10月31日凌晨和11月1日晚间公布了季度的融资需求以及再融资操作的债券发行规模。美国财政部预计四季度发债规模为7760 亿美元2，明显小于财政部上季度预计的8520亿美元，并小于市场的一致预期。而往后看，美国财政部表示将放慢2023年11月至2024年1月的较长期债券拍卖的增长速度，并在明年2季度之后减少美债供给。在财政部国债融资咨询委员会（TBAC）给财长的建议中，为了缓解长债的供求矛盾，建议明年调整融资结构，增加短期融资比重。中金宏观组认为明年二、三季度美债供需矛盾有望缓解，进而压低期限溢价。我们认为，发债的调整很可能意味着美债收益率阶段高点的确认。
国内利好因素此前已经开始积累。事实上，在外部因素触发人民币反弹之前，我们已经观察到国内因素开始逐步好转。这其中包括1、出口企稳；2、经济向好；3、财政政策支持；4、资本市场企稳；5、中美外交的向好。
人民币汇率或已经越过了年内低点
短期利好人民币汇率的内外因素可能继续存在 首先，出口进一步向好或对汇率有支撑。虽然10月出口同比增幅弱于预期，但我们考虑以往的季节性规律，判断出口增速在11月和12月将会有进一步好转。从季节性规律看，受欧美期需求旺盛因素影响，11月和12月的出口金额有向上翘尾的倾向。除了2022年因特殊情形环比下行外，16-21年的11月份出口当月金额（以美元计）较10月平均提高198亿美元。如果今年11月的出口环比变化符合季节性，那么当月的出口同比数将转正。出口增速的进一步向好将对人民币汇率有所支撑。其次，稳增长政策或继续发力。除了此前已颁出的一万亿人民币国债外，近期财政部部长蓝佛安表示，财政部将继续贯彻实施好积极的财政政策，着力在提效上下更大功夫，更好发挥财政政策效能。央行亦强调将“继续引导融资成本持续下降”，并“督促金融机构继续将降低存量房贷利率的成效落实到位，理顺增量和存量房贷利率关系，减轻居民利息负担，支持投资和消费”。我们认为后续财政政策与货币政策将继续发力，令经济修复态势延续，进而提高国内资产回报率。最后，美元和美债收益率的年内高点很可能已经越过。疲软的就业数据带动了市场对于美联储政策预期的重估，这导致了长短期美债和美元从年内高点大幅回落。考虑到美联储紧缩对经济负面效应的逐步兑现，以及美国国债发行量和结构的调整，我们认为美元和美债年内重新反弹创新高的窗口或已经关闭。美元利率和汇率高点的确认意味着人民币所面临的外部压力或已度过最“严峻”的时刻。因此，我们认为7.3一带或也能确认为今年人民币汇率的最低点。
须留意季节性和汇率触底后的反身性。在确认低点之后，须留意人民币汇率在短期内反弹的可能性。在季节性方面，企业往往有年底和年初的固定结汇需求，结汇需求的集中释放或能推动人民币汇率的走强。美元指数亦有年末走弱的季节性。而在反身性方面，人民币汇率在过去触底之后的反弹幅度往往不低。若人民币行情出现逆转，不能排除人民币短期内快速升值的可能性。回顾2017年以来的数次人民币汇率触底时点的前后行情，发现在六个月的维度上，前期愈大的贬值幅度往往意味着后期更大的反弹空间。以本轮人民币9月上旬的高点为计算，其较前3个月贬值超3%，较前6个月贬值超6%。从过往的季节性和反身性的经验看，不能排除人民币汇率在年底前回升至7.1的可能性。在年底前，人民币有望实现中间价、在岸汇率和离岸汇率的三价合一。
