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来源：中信证券
文|杨家骥 裘翔
2023年中报夯实本轮盈利周期底部，三季报净利润增速率先反弹，营收、ROE、净利率、周转率等系列指标环比基本持平，结束了连续下滑的趋势，共同指向盈利周期的底部复苏。结构上，三季报盈利向龙头集中的趋势依然明显，大类行业上仅出行链维持高景气。展望2024年，需求复苏、价格改善是盈利周期持续向上的主要推动力，但部分行业面临基数偏高、供给过剩、现金流较差等因素扰动，复苏节奏需要持续观察。我们更新了盈利预测，预计中证800/非金融板块2023年盈利增速约为+0.5%/+0.1%，2024年增速分别恢复至+6.2% /+10.6%，2024年以温和复苏为主基调。
▍2023年A股中报夯实底部，三季报进入复苏区间。
实体经济层面，国家统计局披露的9月份工业企业利润和社零增速均显示政策托底下经济重回复苏区间。上市公司层面，剔除新股的可比口径下，全部A股/非金融2023Q2净利润单季度同比增速分别-7.7%/-11.5%，但2023Q3上升至+1.9%/+4.5%，盈利增速率先筑底反弹；全部A股/非金融营收增速自2023Q2的+1.4% /+2.0%变化至2023Q3的+1.3%/+2.2%，ROE-TTM自2023Q2的8.3%/7.5%略微提升至2023Q3的8.4%/7.7%；此外，非金融板块的净利率、周转率、杠杆率指标环比中报也基本持平，结束了连续几个季度的下滑状态，共同指向A股盈利周期底部已经夯实，当前已经开始进入底部复苏状态。
▍A股盈利复苏的结构性特征依然显著。
1）按上市板划分，主板/创业板/科创板2023Q3单季度净利润同比增速分别+3.5%/-8.6%/-44.0%，科创板主要受个别新能源、医药公司净利润同比大幅下降所拖累。
2）大类行业方面，2023Q3单季度工业/消费/TMT/医药/金融地产盈利同比增速分别为+6.0%/ +17.2%/ +7.6%/ -17.1%/ -3.7%，其中工业上游价格上涨对冲了部分弱需求的影响，消费（尤其出行链维持高增速）和TMT业绩同比增速相比二季度略微改善，医药和金融地产盈利持续筑底。
3）宽基指数层面，上证50、沪深300、中证500、中证1000、红利指数、科创50在2023Q3单季度净利润同比增速分别为-5.5%、-1.0%、7.6%、-11.3%、2.5%、-34.8%，除尾部小盘股和科创指数以外，其他宽基指数业绩层面维持稳定。
4）各行业龙头盈利相对占优，我们基于行业单季度净利润前三的公司占行业整体净利润的比重，构建出“行业集中度”指标，105个中信二级行业有66个行业实现2023Q3集中度同比提升，今年以来集中度提升的二级行业数量逐季增加，纵向看仅次于2020Q1和2022Q4的提升水平，这也体现出盈利周期底部特征。
5）从行业和主题ETF的视角出发，三季报实现稳定增长的主要为出行链，包括旅游（盈利同比+165%，环比+1106%，下同），交运（+73%，+54%）；中报增速较高的高端制造（出口链）品种，三季报大都出现盈利的同环比回落，包括家电（+11%， -11%）、光伏（-18%， -14%）、新能源车（-29%， 0%）；上游品通过价格因素实现盈利同比下滑的缺口收敛，包括钢铁（扭亏）、煤炭（-28%， -2%）；医药、科技板块大都延续中报的筑底趋势，三季报同环比增速小幅波动，包括医药（+4%， -6%）、创新药（-6%， -9%）、通信（+12%， +7%）、信息技术（+13%， +13%）、云计算（-20%， +14%）、半导体（-39%， -14%）等。
▍A股大类行业盈利要素拆解及2024年展望。
1）上游品：三季报核心驱动在于价格，未来更要关注需求端增长。上一轮商品牛市在2022年中进入尾声，商品价格开始持续一年的下跌阶段，需求偏弱、基数较高，导致上游品成为A股盈利的重要拖累项。2023Q3内盘定价的商品价格率先修复，南华工业品指数中枢同比/环别增长8%/8%，PPI定基指数也从7月低点的107.9回升至9月份的108.6，成为三季报上游品盈利同比缺口收敛的最大推动力，但需要客观认识到，目前下游需求仍然偏弱，在较低的库存以及经济增长预期之下，2024年预计商品价格仍有支撑，但继续向上的空间不大，上游品的盈利更加依赖需求端的实际增长。
2）制造业：需求复苏抬升营收增速，供给端压制利润增速。2023Q3中游制造客观上反映出上游成本和下游需求的双重压力，2024年终端需求的释放或成为新一轮制造周期（PPI周期）上行的核心推动力，其中内需来自于政策对稳增长的密集兜底，外需来自于2024H2潜在的欧美降息周期带来新一轮补库周期。但制造业利润端仍面临诸多不确定因素，其中利好的因素可能包括中美关系缓和背景下的关税变化，根据出口企业会计处理方式不同，可能对企业毛利率、净利率有所增厚；利空因素除汇兑损益外，还有部分供应链供给端过剩对利润率的压制，以偏市场化方式缓慢出清供给的化纤行业为例，供需平衡的背景下，产能利用率或成为行业利润率、亏损企业占比、库存增速的很好观测指标。
3）消费：出行链业绩兑现，明年关注居民消费能力的释放潜力。2023年整个市场最确定的主线是疫后复苏，消费内部分化显著，其中出行链受疫后放开影响，如期进入盈利逐季兑现的过程，但宏观经济偏弱的背景下，消费降级叠加渠道下沉也成为新的关注点。展望2024年，在较高基数、修复力度偏弱的背景下，居民端如何释放超额储蓄形成新的消费能力，是需要持续观察的方向，经济预期的变化显得十分重要。
4）TMT：盈利环比稳步改善，创新与需求是两大主线。科技产业多数行业为疫情的相对受损品种，且在2023年、企业端开支不足的背景下，订单上存在较大压力。展望2024年，科技产业的潜在亮点有两个，科技创新与自主可控，和终端消费需求回暖带来的补库周期。创新方面，AI产业浪潮依然是最大的科技创新主线，自主可控方面，关注半导体的国产化进程。需求方面，终端消费需求回暖，重资产的硬件行业补库周期可以期待；2024年如果、企业开支增加，软件类公司现金流也有望明显好转。
5）医药：创新大周期底部，关注创新和出海趋势。医药板块受国内外融资、政策环境压制，盈利整体承压，上市公司的研发投入也在过去两年相对稳定，创新药研发费用增速有所上升。2024年伴随中美关系缓和趋势和海外需求回暖，医药各细分领域出海逻辑有望强化。
6）金融地产：仍处于风险出清阶段，弱化对于业绩的关注。非银受市场环境影响，从2023Q2开始同环比增速相对承压，银行盈利实现低个位数稳定的盈利增长，地产行业仍面临多重经营困难的现状。展望后市，我们认为当前仍处于政策环境转暖、经济动能积蓄阶段，后续债务风险处置仍是金融地产板块的核心关注点，短期可以弱化对于业绩的关注。
▍三季度拐点初现，2024年A股盈利有望温和复苏。
A股中报夯实了业绩底部，三季报盈利触底反弹，预计后续托底政策将逐季反映在实体经济的复苏上，我们预计伴随2024年PPI同比增速的触底回升，A股盈利周期也将迎来底部的温和复苏。我们相应调整了A股盈利预测，预计2023/2024年中证800非金融同比增速约为+0.1%/+10.6%，预计2023/2024年中证800整体同比增速约为+0.5%/+6.2%。
▍风险因素：
国内经济复苏不及预期；国内消费需求超预期下滑；欧美经济超预期衰退；中美科技贸易和金融领域摩擦加剧。
