转自：金融界
本文源自:券商研报精选
【天风研究·固收】孙彬彬/隋修平/朱宸翰（联系人）/马戎（联系人）
摘 要
11月1日《商业银行资本管理办法》正式出台。展望后续，资本新规主要影响CD需求，而银行仍会有发CD主动补负债的压力。
我们判断，资本新规影响CD需求的两个主要渠道分别是：① 商业银行需求，以及 ② 广义基金需求。
商业银行需求怎么看？
整体而言，信用风险权重调整对商业银行的影响或小于此前预期。第一，地方一般债、二永债、地产贷款、信用证等压力边际放松，银行整体承压导致被动减持高权重资产的风险较小。
第二，银行或大多为A级银行，3个月以上CD风险权重从25%上调至40%，3个月及以下CD风险权重不变，影响主要体现在需求的结构性变化，银行补负债或将更加依赖3个月以下CD。
广义基金需求怎么看？
首先，正式稿扩大资管产品穿透法独立第三方范围，降低执行难度。这表明，政策设计实际是一个动态迭代的过程。之所以需要进行规则征求意见，是旨在避免某些条款落地难度较大，导致实际效果偏离政策初衷。
其次，货基投资方向已经存在较强监管的背景下，即便无法执行穿透法，监管套利的风险也较低，政策层面没有必要进行惩罚性纠偏。需要的主要是货基管理层面加以优化。
其三，资本新规穿透主要针对资产类别，划分难度比大额风险披露规定更低；涉及成本优化，机构也更有动力通过落实穿透法或授权基础法，以及在募集材料中更加明确投资方向来节约成本。
此外，7天回购质物风险权重下调，对货基是利好。
如何理解资本新规的导向？
2011年以来，同业杠杆一直是监管重点领域。历史上曾出现银信、银证、银保、同业理财等纷繁复杂的同业合作模式，后续都逐一归入监管范围。巴塞尔协议建立在对欧美金融危机的反思，侧重于切断金融风险的同业传染渠道，降低系统性风险概率。
对于国内，防风险体现在风险权重的细节调整，主旨是降低非环节自行创造抵押品的空间，避免金融杠杆过度扩张。但除了防风险之外，国内可能还更加关注金融支持实体。
这里可以对金融支持实体的形式做广义理解，比如通过广义基金汇总分散的社会储蓄，一方面有利于居民增收和提高获得感，另一方面提高银行信贷投放能力和负债管理能力，也是金融支持实体的一种表现。这一理解有助于厘清政策思路，避免夸大政策落地过程中的潜在不确定性。
11月1日《商业银行资本管理办法》正式出台，展望后续，CD市场可能发生怎样的变化？
1. 如何看待近期CD市场变化？
进入11月后，CD到期压力较大，资金利率回落而CD利率继续上行，1Y 股份行CD发行利率超过1年期MLF利率8至12bp。
信贷投放、债券发行等因素叠加下，银行发行CD主动补负债仍会是常态。
观察发行比例情况，实际发行与发行的比例有所上升。2023年同业存单发行合计22.55万亿元，而当前实际发行22.23万亿元。相比而言，2022年发行合计23.17万亿元，实际发行20.48万亿元，说明CD仍然是银行管理负债端的重要工具。
结构上，一方面，信贷投放叠加债放量，银行特别是国有大行发挥带头作用，面临更高资产负债匹配压力，在LCR、NR等流动性监管下，偏向于较长期限品种，1年期CD发行占比较高。另一方面，中小型城商行和农商行新发CD期限以6M及以下为主，更偏向于短期滚续的做法，降低CD成本，但在密集到期时也会面临更大接续压力。
在此基础上，我们预计资本新规主要对CD需求产生影响，并对CD市场形成一定扰动。
截至2023年9月，广义基金构成CD第一大持有主体，占比52%；商业银行构成CD第二大持有主体，占比30%，其中：农商行农合行占比14%，国有行占比8%，城商行占比6%，股份行占比2%。
因此我们主要讨论资本新规对CD需求产生影响的两个渠道：① 商业银行需求，② 广义基金需求。
2. 商业银行需求如何变化？
2.1. 影响主要来自信用风险权重调整
商业银行风险加权资产（RWA）包括信用风险加权资产、市场风险加权资产和操作风险加权资产。
参考2022年年报披露的商业银行风险加权资产情况，信用风险加权资产占风险加权资产比重超过90%。
变化怎么看？
CD需求首先取决于权重调整对银行满足资本充足率约束是否产生整体压力。
若银行整体承压，则被动减持高权重资产的压力会更大。
与2012年版相比，正式版有鼓励有限制：一方面，将3个月以上期限商业银行负债信用风险权重从25%上调至以40%为主。另一方面，也将地方一般债权重从20%下调至10%。
根据上清所、中债托管数据匡算，9月商业银行持有CD 5万亿元，持有地方一般债12万亿元（地方债32万亿，乘以38.5%一般债比重），正负影响叠加，最终效果并不一定是压力。
同时，正式版与征求意见稿相比，二永债、信用证、地产贷款等条款均有边际放松。
因此整体而言，信用风险权重调整对商业银行的影响或小于此前预期。
2.2. 结构上有哪些变化？
结构上看，基于直接配置的视角，若商业银行用权重法计量信用风险，则会更偏好3个月及以下期限、高等级主体CD。
第一，信用风险权重变化对用内评法的银行的CD需求没有直接影响。与权重法相比，信用风险内评法属于资本计量高级法，一般占用风险资本更少，但实施难度大，须监管验收通过，目前五大行+招行用内评法，考虑到建立内评法需要经历模型开发（招行花费3年实现数据标准化）、预评估、正式评估、复评等环节，短期内推广概率较小。
第二，资本新规对于CD期限的影响，需要从发行和需求两个方面理解。
对于发行方而言，在LCR、NR等流动性监管下，长期限CD才能满足银行负债管理需求。与此同时，信贷投放叠加债放量，银行特别是国有大行发挥带头作用，面临更高资产负债匹配压力。
对于需求方而言，根据资管新规、《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》、公募基金流动性风险管理规定、重要货币基金监管规定等一系列约束下，货币基金和现金管理类银行理财配置较多的长期限CD可能触及监管约束。
资本新规上调3个月以上期限CD的资本占用成本，进一步加大CD供需的长短期限错配压力，压缩期限水平，扩大期限利差。
可以观察到：进入2023年以来，CD加权期限中枢从下行。季末时点CD期限一般季节性下行，季后回升。而进入2023年Q4以来，发行期限回升幅度偏小。
不过值得注意的是，目前主要是1Y-1M期限利差走阔，而1Y-3M期限利差偏窄。与3M品种相比，1M CD到期日在2024年1月1日实施期之前，需求不确定性更小。
第三，等级划分方面，信用风险权重法将商业银行划分为A+、A、B、C四个级别。
目前国内对于商业银行有多套评价体系，首先是CD发行主体评级，其次还包括央行金融机构评级、宏观审慎管理评估、商业银行监管评级等，均为自上而下对商业银行展开集中评估。
而资本新规信用风险等级划分的不同之处在于，从执行来看，交易对手银行的评级由购买CD的商业银行自行完成。
参考附件二表述：
“商业银行应开展尽职调查，并按照以下条件进行标准信用风险评估，将所有交易对手商业银行划分为A+级、A级、B级、C级。”
“商业银行应至少每年对交易对手银行进行一次标准信用风险评估。对风险较高的银行，应适当提高评估频率。”
我们判断，商业银行在实际执行层面将主要以定量标准对交易对手进行分类，以避免潜在分歧。
根据2022年报披露的核心一级资本充足率信息，429家银行在2022年财报中披露核心一级资本充足率，披露家数占全体商业银行比重为24%。190家商业银行在2022年财报中披露杠杆率信息，披露家数占全体商业银行比重为10%。
其中：① 杠杆率计算不涉及风险权重，2015年《商业银行杠杆率管理办法》要求商业银行并表和未并表的杠杆率均不得低于4%，本次规则与此前保持一致，所以虽然杠杆率披露比重偏低，但对银行等级划分的影响主要在于能否为A+级，不太可能出现大量银行因不满足4%杠杆率要求被划入A以下等级的情况。
②正序来看，16家银行核心一级资本充足率在14%以上，明确披露杠杆率在5%以上，其中15家农商行、1家城商行。目前尚不确定A+级银行是否必须为系统性重要银行。总体上，能较快达到A+级标准的银行可能较少。国有行中，工商银行核心一级资本充足率在14%以上，但未满足1%系统性重要银行附加要求；建设银行核心一级资本充足率为13.69%。股份行中，招行核心一级资本充足率为13.68%，距离A+级相对靠近。而其他股份行核心一级资本充足率在10%以下，与满足A+等级标准相比尚有距离。
③ 倒序来看，10家商业银行不满足基本的资本充足率要求，相比其他银行更可能进入C级。这些银行以农商、城商行为主。5家银行满足基本的资本充足率和杠杆率要求，但不满足2.5%储备资本要求，相比其他银行更可能进入B级。
基于此我们判断：
第一，根据2022年财报信息判断，已披露相关信息的商业银行在资本新规落地后可能大部分被划入A级，发行CD适用40%和20%风险权重。但未披露信息的上千家农商行在等级划分方面存在一定不确定性。
第二，国有行、股份行虽然压力或有限，但为实现A+评级，可能会下力气调整风险资本结构，更加偏好低权重资产。
第三，资本新规评级与CD主体评级不同，前者分布预计将更集中，主要对少数商业银行产生较大冲击，对多数商业银行风险加权资产影响可控，而后者分布相对更加分散。
3. 广义基金需求如何变化？
对于CD需求，市场关注的另一个问题是，资管产品备选法下风险权重大幅上调至1250%，而资管产品穿透执行存在一定不确定性。
根据现行的资管产品披露规则，公募基金在季报中披露主要（而不是全部）持仓券，银行理财不披露持仓细节，私募、基金专户产品和券商资管的披露情况可能随产品有所不同。这意味着银行持有资管产品时，可能无法获得基础资产的完整信息，因而无法实现穿透方法。
特别是货基被认为是难以穿透的品种。货基若遭遇需求冲击，也可能进一步影响CD需求。
不过，我们判断，虽然底层资产穿透仍有难度，但资管产品特别是货基并不会大范围适用备选法（1250%风险权重），而更可能是从授权基础法起步，逐步过渡到穿透法。
为什么？
3.1.直接来看，规则调整降低执行难度
正式稿扩大资管产品穿透法独立第三方范围，降低执行难度。
《资本办法》附件12规定，商业银行用穿透法计量资产管理产品风险加权资产时要求商业银行所获取的基础资产信息能够被独立第三方确认。而‘独立第三方’是指“独立于资产管理产品管理人的其他机构，如托管人、会计师事务所。特定情况下，可包括资产管理产品管理人。”根据《资本监管政策问答》，现阶段“特定情况”是指商业银行投资的资产管理产品是公开募集证券投资基金。
进一步理解，政策设计实际是一个动态迭代的过程。之所以需要进行规则征求意见，是旨在避免某些条款落地难度较大，导致实际效果偏离政策初衷。
3.2.本质上说，货基监管套利风险可控，不需要惩罚性纠偏
巴塞尔协议为什么要求穿透？
直接原因是基于对2007-2008年美国金融危机的反思。以住房抵押贷款证券化为代表的资产证券化是金融危机的关键环节，因此监管高度重视银行的交易对手信用风险，避免未预期到的交易对手违约引发连锁冲击和系统性风险。这一问题已经在商业银行大额风险暴露规定中有所关切和应对。
与此同时，穿透的意义还在于增强监管的合理性。一方面，穿透后可以避免对银行间接投资低风险资产设置过高的风险权重。另一方面，穿透也避免银行通过通道间接持有高风险资产，绕开监管进行资本套利。
货基若难以穿透，是否存在监管套利风险？
根据中国银保监会 中国人民银行关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知：
“现金管理类产品应当投资于以下金融工具：（一）现金；（二）期限在1年以内（含1年）的银行存款、债券回购、中央银行票据、同业存单；（三）剩余期限在3天以内（含3天）的债券、在银行间市场和证券交易所市场发行的资产支持证券；（四）银保监会、中国人民银行认可的其他具有良好流动性的货币市场工具。”
“现金管理类产品不得投资于以下金融工具：（一）股票；（二）可转换债券、可交换债券；（三）以定期存款利率为基准利率的浮动利率债券，已进入最后一个利率调整期的除外；（四）信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券；（五）银保监会、中国人民银行禁止投资的其他金融工具。”
“每只现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%”
“商业银行、理财公司现金管理类产品拟投资于主体信用评级低于AA+的商业银行的银行存款与同业存单的，应当经本机构董事会审议批准，相关交易应当事先告知托管机构，并作为重大事项履行信息披露程序。”
总体上，货基投资方向已经存在较强监管的背景下，即便无法执行穿透法，监管套利的风险也较低。
主要不确定性在于资产支持证券可能涉及多层嵌套、底层资产权重较高、难以穿透等问题。其中，银行间ABS底层资产为信贷资产，交易所ABS也叫专项资产管理，底层资产包括信贷、信托、基础设施、不动产等。
不过，我们判断，货基可以通过调整投资方向避免触发监管红线，即便无法穿透，也可用授权基础法计算风险加权资产，风险权重和负债端压力相对可控。
3.3.资本新规穿透执行难度小于大额风险披露规定
中国银监会制定的大额风险披露规定中，认定交易对手方的规则分两种：
（1）基本情形：使用穿透方法，将资管产品或ABS基础资产的最终债务人作为交易对手，将基础资产风险暴露计入对该交易对手的风险暴露。
（2）如果无法识别基础资产且不存在监管套利，则可以不使用穿透方法。对此，商业银行应设置唯一的、名为‘匿名客户’的虚拟交易对手，并将上述产品的风险暴露计入对匿名客户的风险暴露。匿名客户视同非同业单一客户。
第一，大额风险披露主要针对投资集中度问题，要求对交易对手进行精确识别。而资本新规穿透主要针对资产类别，划分难度更低。
第二，大额风险披露为硬性约束指标，不涉及直接经济激励，银行为节约成本会充分利用匿名客户上限额度。而资本新规涉及成本优化和负债端管理问题，机构更有动力通过落实穿透法或授权基础法，以及在募集材料中更加明确投资方向来节约成本。
3.4.还有哪些变化？
正式版与征求意见稿相比，适用10%风险权重的回购交易从隔夜到纳入7天以内（含）类型（否则需按20%风险权重计入）。与此同时，适用0%风险权重的核心市场参与者增加证券公司、保险公司、合格多边开发银行和满足一定资本或杠杆率要求且受监管的资产管理产品。
在回购方面，货币基金融入品种主要为隔夜，融出品种主要为7天。7天回购质物风险权重下调，对货基是利好。
4. 小结？
11月1日《商业银行资本管理办法》正式出台。展望后续，资本新规主要影响CD需求，而银行仍会有发CD主动补负债的压力。
我们判断，资本新规影响CD需求的两个主要渠道分别是：① 商业银行需求，以及 ② 广义基金需求。
商业银行需求怎么看？
整体而言，信用风险权重调整对商业银行的影响或小于此前预期。第一，地方一般债、二永债、地产贷款、信用证等压力边际放松，银行整体承压导致被动减持高权重资产的风险较小。
第二，银行或大多为A级银行，3个月以上CD风险权重从25%上调至40%，3个月及以下CD风险权重不变，影响主要体现在需求的结构性变化，银行补负债或将更加依赖3个月以下CD。
广义基金需求怎么看？
首先，正式稿扩大资管产品穿透法独立第三方范围，降低执行难度。这表明，政策设计实际是一个动态迭代的过程。之所以需要进行规则征求意见，是旨在避免某些条款落地难度较大，导致实际效果偏离政策初衷。
其次，货基投资方向已经存在较强监管的背景下，即便无法执行穿透法，监管套利的风险也较低，政策层面没有必要进行惩罚性纠偏。需要的主要是货基管理层面加以优化。
其三，资本新规穿透主要针对资产类别，划分难度比大额风险披露规定更低；涉及成本优化，机构也更有动力通过落实穿透法或授权基础法，以及在募集材料中更加明确投资方向来节约成本。
此外，7天回购质物风险权重下调，对货基是利好。
如何理解资本新规的导向？
2011年以来，同业杠杆一直是监管重点领域。历史上曾出现银信、银证、银保、同业理财等纷繁复杂的同业合作模式，后续都逐一归入监管范围。巴塞尔协议建立在对欧美金融危机的反思，侧重于切断金融风险的同业传染渠道，降低系统性风险概率。
对于国内，防风险体现在风险权重的细节调整，主旨是降低非环节自行创造抵押品的空间，避免金融杠杆过度扩张。但除了防风险之外，国内可能还更加关注金融支持实体。
这里可以对金融支持实体的形式做广义理解，比如通过广义基金汇总分散的社会储蓄，一方面有利于居民增收和提高获得感，另一方面提高银行信贷投放能力和负债管理能力，也是金融支持实体的一种表现。这一理解有助于厘清政策思路，避免夸大政策落地过程中的潜在不确定性。
风 险 提 示
财政政策超预期、货币政策不及预期、基本面超预期、海外加息超预期
