天风证券发布研究报告称，首予中国宏桥（01378）“买入”评级，预测2023-25年营业收入1278/1325/1372亿元，归母净利93.1//121.2/137.8亿元，同比+7%/+30%/+14%，目标价9.8港元。电解铝供需向好带来铝价价格中枢抬升，动力煤价格下行将带来公司成本下降，中国宏桥盈利具备较好弹性。
天风证券主要观点如下：
电解铝龙头企业，产业链一体化布局完善。
公司是全球最具规模的铝产品制造商之一，形成了“氧化铝—电解铝——铝合金—铝深加工”的一体化产业链：1）铝土矿：作为赢联盟成员在几内亚进行铝土矿开发，年出矿量约5000万吨。2）氧化铝：公司具备国内1750万吨+印尼200万吨氧化铝产能，国内氧化铝自供国内电解铝产能同时实现富余产能外售，印尼氧化铝对盈利形成较好补充。3）电解铝：国内具备646万吨合规产能，当前正将部分产能自山东搬迁至云南，云南文山203万吨已基本建成，当前受限于云南电力情况未全部投产；红河193万吨项目尚处于建设过程中。产能搬迁将持续提升公司绿电铝比例。4）铝加工：公司具备117万吨深加工产能，未来将重点建设汽车轻量化的结构件、全铝车身项目及汽车零部件等高端项目。
成本下行后具备较好盈利弹性，资产负债率逐年下降。
公司利润波动主要受到铝价及成本变化影响，因公司电力自给率达到约55%，动力煤价格变化对公司盈利产生较大影响。煤价回落后公司盈利具备较强弹性；此外近年来因盈利能力较好，经营性净现金流流入较多，而公司资本性开支规模维持在低位，在维持较好的分红规模基础上，公司偿还较多长期贷款，驱动公司近年来债务规模及资产负债率持续下降。
电解铝需求：传统需求韧性较强，新能源需求占比持续提升。
1）传统需求领域：电解铝主要应用于建筑地产/交通运输/电力/消费品/机械领域，占别为26%/24%/13%/12%/12%。地产领域1-9月国内房屋竣工面积同比+20%，对铝需求形成明显拉动；交运领域传统汽车产量虽受到新能源车替代整体增量有限，但单车用铝量或持续提升；传统需求整体韧性强于预期。2）新能源领域：电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。年内光伏装机的超预期增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。据该行测算23年新能源领域对国内铝需求拉动或在3%-4%。
盈利：成本定价转为供需定价，成本上行空间有限保障高利润延续。
铝价由过往的成本驱动转为供需驱动，而该行认为其原料成本不具备大幅上涨侵蚀行业利润的基础：1）氧化铝：短期因供应扰动导致的现货紧张驱动价格上行，但中期过剩趋势明显，价格涨幅有限。2）动力煤：8月以来安监压力加大以及非电需求表现较好带动价格上涨，后续供应压力缓解后预计价格将有所回落。3）预焙阳极：原料石油焦决定阳极价格波动。进口石油焦的持续补充以及高位港口库存下石油焦价格不具备大涨基础。在供需格局向好，而三大核心成本项（氧化铝、电力、预焙阳极）不具备大幅涨价的基础上，该行认为当前行业的高盈利水平能够得以维持。
